نویسنده : دکتر رضا علوی فرد

مقدمه 
یكی از مهمترین معیارهای ارزیابی عملكرد سرمایه‌گذاری در بورس و حتی سرمایه‌گذاری‌های غیر مالی، شاخص‌های بورس و به خصوص شاخص كل تلقی می‌گردد. در حال حاضر غالب سرمایه‌گذاران نهادی و انفرادی در بورس اوراق بهادار تهران، حركت و جهت بازار را به صورت دوره‌ای با این معیار اندازه‌گیری می‌كنند. هر چند بورس اوراق بهادار تهران شاخص‌های متعددی را به صورت روزانه محاسبه و منتشر می‌نماید اما توجه اصلی استفاده‌كنندگان به شاخص كل است.
با توجه به تجاربی كه از كج‌فهمی‌های سرمایه‌گذاران غیرحرفه‌ای نسبت به شناخت و تحلیل این شاخص وجود دارد، مقاله حاضر به منظور درك آسان شاخص كل ابتدا به تعریف و تبیین شاخص‌های بازار سرمایه، بررسی توصیفی- تحلیلی شاخص كل در سال 1382 و خصوصیات قابل توجه این شاخص می‌پردازد. در پایان نیز نتیجه‌گیری بحث ارائه گردیده است.


مفهوم شاخص سهام
شاخص، یك معیار آماری است كه تغییر حركت و جهت یك اقتصاد یا یك بازار سهام را نشان می‌دهد. در بازارهای مالی اساساً شاخص یك پرتفوی فرضی از اوراق بهادار است كه شامل كل بازار مربوطه یا بخشی از آن است. مثلاً شاخص كل بورس اوراق بهادار تهران پرتفویی فرضی از كلیه سهام پذیرفته شده است در حالی كه شاخص مالی در برگیرنده پرتفویی فرضی از شركت‌های سرمایه‌گذاری و هولدینگ است.
هر شاخص دارای متدولوژی محاسباتی خاصی است كه معمولاً بر حسب تغییر از یك ارزش مبنا بیان می‌شود. مثلاً شاخص كل بورس تهران بر مبنای فرمول لاسپیرز با كمی‌تعدیل و بر پایه ارزش یكصد محاسبه می‌گردد. اما باید توجه داشت كه ارزش عددی شاخص، بار اطلاعاتی چندانی ندارد. به عنوان مثال اگر بدانیم كه شاخص كل بورس تهران در پایان سال 1382 عدد 11379 است اطلاعات مهمی‌از آن به دست نمی‌آید اما در صورتی كه بدانیم شاخص بورس طی سال 1382 معادل 124 درصد رشد داشته است احتمالاً به عملكرد مناسبی در سال فوق پی خواهیم برد.


شاخص كل در سال 1382

شاخص كل بورس تهران كه به آن تپیكس می‌گویند شامل پرتفوی فرضی از كل سهام پذیرفته شده در بورس است. این شاخص همانند شاخص‌های مالی و صنعت تنها بیانگر تغییرات قیمت سهام طی یك دوره زمانی می‌باشد. البته باید توجه كرد كه این شاخص‌ها بیانگر بازده واقعی سهام مندرج در پرتفوی آنها نیست . از اینرو شاخص كل، معیار اندازه گیری بازده نیست زیرا در محاسبه شاخص مذكور اثرات عوامل اثرگذار بر بازده همچون سود سهام پرداختی در نظر گرفته نشده است. 
شاخص كل بورس تهران در ابتدای سال 1382 معادل 5071 بود كه در پایان سال 1382 به عدد 11379 رسید. (توجه داشته باشید كه عدد شاخص فاقد واحد است.) تغییرات سال گذشته این شاخص بیانگر آنست كه شاخص مذكور رشدی معادل 124درصد داشته است. در اولین نظر ممكن است تصور كنیم كه اگر پرتفویی شامل كلیه سهام بورس تهران داشتیم بازدهی معادل 124درصد بدست می‌آوریم. این نتیجه‌گیری نادرست است زیرا محاسبات بازده كل بورس در سال 1382 نشانگر حدود 142درصد بازدهی است. این تفاوت از كجا ناشی می‌شود؟ دلیل این تفاوت بصورت مفهومی‌ناشی از عدم لحاظ نمودن اثر كلیه پارامترهای اثرگذار بر بازده در شاخص كل شامل مالیات خرید و فروش سهام، بسته بودن محدوده نوسان قیمت‌ها، عدم توجه به اثر تورم بر ارزش‌های پولی شاخص و مهمتر از همه عدم درج سود سهام پرداختی است. از اینرو شاخص كل را نمی‌توان به عنوان ابزار سنجش عملكرد پرتفوی انفرادی یا شركتی بكارگرفت. به عبارت ساده تر نمی‌توان گفت بازده بورس طی سال 1382 معادل 124درصد بوده است بلكه این معیار تنها نشانگر جهت مثبت بازار در سال 1382 است. از آنجا كه شاخص قیمت و بازده، سود سهام پرداختی شركت‌ها را نیز در محاسبه شاخص درج می‌نماید، رشد آن طی سال 1382 (معادل 138درصد) به نرخ بازدهی كل بسیار نزدیك‌تر است. 
لازم به ذكر است كه هرچند هدف این مقاله بررسی سایر شاخص‌ها نیست اما بررسی اجمالی تغییرات شاخص‌های مالی و صنعت نیز بیانگر فقدان توانایی آنها برای اندازه‌گیری عملكرد پرتفوی افراد و شركت‌ها است. طی سال 82 شاخص‌های مالی و صنعت به ترتیب 285 درصد، 216 درصد رشد نشان داده‌اند كه تفاوت فاحشی با بازدهی 142درصد بورس دارند.
نگاهی بر روند شاخص كل در سال 82 بیانگر آنست كه شاخص از ابتدای سال تا 06/05/82 معادل 189درصد رشد داشته است. این رشد به جز فواصل تاریخی 13/03/82 تا 31/03/82 تقریباً بلاانقطاع ادامه داشته است. 
شاخص كل بین تاریخ‌های 06/05/82 لغایت 19/08/82 در مجموع تغییری نداشته و در این فاصله در نقطه 28/07/82 معادل 21درصد نیز نسبت به 06/05/82 كاهش نشان داده است. پس شاخص كل از 19/08/82 با ارزش 9،568 بلاانقطاع تا تاریخ 17/10/82 افزایش می‌یابد تا به ارزش 11210 می‌رسد. روند شاخص كل در این تاریخ تا 25/12/82 افزایش نشان نمی‌دهد اما مجدداً از تاریخ 25/12/82 رشد شاخص شروع و تا آخرین روزكاری سال 82 شاخص به عدد 11379 می‌رسد. 
یكی از نتایج مهمی‌كه از بررسی فوق استخراج می‌گردد آنست كه 77 درصد رشد شاخص سال 82 (189درصد) در 4 ماهه اول سال رخ داده است و تنها 23 درصد آن در 8 ماهه بعدی واقع گردیده است. جالب است كه بررسی تغییرات شاخص كل در سال 1381 نیز پشتیبان نتیجه‌گیری مذكور است. در سال 1381 رشد شاخص كل 34 درصد بوده است كه 28 درصد آن یعنی 82 درصد رشد شاخص كل در 4 ماهه اول سال رخ داده است.

خصوصیات قابل توجه شاخص 
به هر ترتیب، شاخص‌ها ابزارهای سودمندی برای ردیابی روندهای بازار هستند. شاخص‌های بورس معمولاٌ بعنوان یكی از معیارهای مهم رونق یا ركود اقتصاد داخلی نیز به كار می‌روند. تحلیل گران مالی معتقدند كه درك شاخص و تغییرات آن می‌تواند به سرمایه‌گذاران در تصمیمات سرمایه‌گذاری مناسبتر یاری رساند. از اینرو كارایی شاخص، بخشی از كارایی بورس سهام تلقی می‌شود. 

بنابراین، استفاده كنندگان شاخص‌ها به خصوص سرمایه‌گذاران سهام در تحلیل‌های خود باید به موارد زیر توجه نمایند:

1. انحرافات محاسباتی: غالب شاخص‌ها از جمله شاخص‌های كل، صنعت و مالی در بورس تهران بر مبنای سرمایه بازار موزون، محاسبه می‌شوند یعنی سهامی‌كه سرمایه بازار بالایی دارد وزن و اثر بیشتری بر تغییرات شاخص دارد. در عوض، تغییرات قیمت سهام شركت‌های كوچك چندان اثری بر شاخص ندارد. 
به عنوان نمونه، اگر امروز سه شركت بزرگ (Big dogs) فارس و خوزستان، سایپا و ایران خودرو هر یك 5 درصد افزایش قیمت بیابند شاخص كل معادل 115 واحد افزایش خواهدیافت كه به معنای رشدی بیش از 1 درصد در شاخص است. این درحالی است كه تغییرات قیمت ده‌ها شركت همچون دارویی حكیم، اشتادموتورز، نساجی ایران و امثالهم تا میزان 10 درصد نیز تقریباٌ اثری بر شاخص ندارد.

به طور كلی، می‌توان گفت كه درج وزن بازار در شاخص یك راه منطقی برای دستیابی به تصویر بازار است اما این متدولوژی موجب ناپایداری فزاینده شاخص می‌گردد. برخی از تحلیل گران مالی معتقدند كه شاخص با وزن‌های مساوی منصفانه تر است زیرا اثر تغییرات سهام‌های كوچكتر را بهتر نشان می‌دهد.

2. انحراف تاریخی: به دلیل تغییر در تعداد و جوانب شركت‌های مندرج در یك شاخص، روند یك شاخص نمی‌تواند الگوی معاملاتی پرتفوی شاخص در میان مدت و بلندمدت باشد. از اینرو خبرگان مالی برآنند كه شاخص‌ها تنها حافظه كوتاه مدت بازارهستند.


نتیجه‌گیری
شاخص‌ها ابزارهای سودمند اندازه‌گیری جهت و حركت بازار بخصوص در كوتاه مدت هستند. این ابزار هنگامی‌سودمندی خود را نشان می‌دهد كه سرمایه‌گذاران بدانند شاخص چه چیزهایی را ارائه می‌كند و همچنین چه چیزهایی را ارائه نمی‌كند. آنچه را كه از طریق شاخص‌های كل، صنعت و مالی نمی‌توان دریافت شامل موارد زیر است: 
الف) شاخص‌ها دلایل حركت قیمت‌ها را نشان نمی‌دهند. 

ب) شاخص معیار سنجش عملكرد پرتفوی سرمایه‌گذاران نیست.

ج) شاخص فاقد قابلیت مقایسه در بلند مدت است. 

د) هر قدر شاخص‌ها به صنایع و طبقات مربوطه خردتر شوند، سودمندی بیشتری در تصمیمات سرمایه‌گذاری دارند. 

بر اساس بررسی‌های انجام شده، روند تاریخی شاخص بورس اوراق بهادار تهران بیانگر رشد فزاینده در 4 ماهه ابتدای سال است.

در افزایش سرمایه‌هایی كه از محل اندوخته می‌باشند، شركت با تایید سهامداران تمام یا قسمتی از سود حاصله به واسطه فعالیت یك یا چند دوره مالی را به جای تقسیم نقدی در بین سهامداران به افزایش سرمایه شركت اختصاص می‌دهد. در این حالت سهامداران وجهی را بابت افزایش سرمایه به شركت پرداخت نمی‌نماید و سهام جایزه را از شركت دریافت می‌نمایند. 
در افزایش سرمایه‌هایی كه از محل آورده نقدی صورت می‌گیرد، شركت یا اندوخته ای برای صرف به منظور افزایش سرمایه ندارد و یا سهامداران رای به اندوختن منابع به منظور افزایش سرمایه نداده اند. در این صورت روال معمول بدین گونه می‌باشد كه سهامداران شركت در زمان افزایش سرمایه به ازای هر سهم جدید 1000 ریال به شركت پرداخت می‌نمایند و سهام جدید یا حق تقدم به آنها تعلق می‌گیرد. 

سفارش 
تقاضای خرید یا فروش اوراق بهادار بوده كه توسط مشتریان به كارگزاران ابراز می‏گردد و دارای قیمت و نوع سفارش است.


قیمت سفارش 
قیمتی است كه توسط مشتری به كارگزار ابراز و به یكی از اشكال قیمت باز یا قیمت محدود می‏باشد.


قیمت سفارش باز
در مواقعی كه خریدار یا فروشنده تعیین قیمت را به كارگزار واگذار می‏نماید كارگزار دارای سفارش معامله با قیمت باز می‏باشد. 


قیمت سفارش محدود 
در مواقعی كه خریدار یا فروشنده حداكثر یا حداقل قیمت را برای سفارشات خود تعیین می‏نماید كارگزار دارای سفارش معامله با قیمت محدود می‏باشد.


نوع سفارش 
نوع اوراق بهاداری است كه توسط مشتری به كارگزار ابراز و به یكی از اشكال سفارش باز یا محدود یا مشروط می‏باشد.


نوع سفارش باز 
در مواقعی كه خریدار یا فروشنده تعیین اوراق بهادار را به كارگزار واگذار می‏نماید كارگزار دارای سفارش باز می‏باشد. در این نوع سفارش مبلغ كل سفارش باید مشخص گردد.


نوع سفارش محدود 
در مواقعی كه خریدار یا فروشنده نوع اوراق بهادار را مشخص نماید كارگزار داری سفاش محدود می‏باشد. در این نوع سفارش نیز مبلغ كل سفارش باید مشخص گردد.


نوع سفارش مشروط 
در مواقعی كه خریدار یا فروشنده سفارش خود را تحت شرایط خاصی به كارگزار ابراز نماید كارگزار دارای سفارش مشروط می‏باشد. شرط در این نوع سفارش باید مصرحاًً قید گردیده و امكان اجرای آن فراهم باشد.

به طور خلاصه در این گونه سبدهای سهام شركت ارائه كننده سبد سرمایه اولیه ای را صرف خرید تعدادی از سهام بازار می‌نماید. پس از آن می‌تواند با خرید و فروش‌های متعدد سبد را اداره نماید. ارزش این سبد معمولا به صورت روزانه محاسبه گردیده و مشخص می‌گردد. سرمایه‌هایی كه توسط سرمایه‌گذاران در زمان‌های مختلف وارد این سیستم گشته و یا از آن خارج گردد در ارزش سبد محاسبه گردیده و منظور می‌گردد. در واقع با ورود منابع مالی سرمایه‌گذاران در این سبدها مشاركت كنندگان به نوعی در كل سبد سهیم گشته و سود یا زیان سبد به طور مستقیم و به نسبت سرمایه شخص در مقایسه با كل سبد محاسبه می‌گردد. از مزیت‌های سرمایه گذاری در سبدهای سهام می‌توان به دو مورد بسیار مهم اشاره نمود. 

اولا انتخاب سهام موجود در سبد توسط كارشناسان انجام گرفته و سرمایه گذار نیازی به رویارویی مستقیم با اطلاعات و تحلیل‌های بازار را ندارد. 
دوم اینكه به دلیل ماهیت این فعالیت، اینگونه سبدها به گونه ای طراحی می‌شوند كه از ریسك قابل قبولی برخوردار باشند و سرمایه‌گذاران آماتور با اطمینان بیشتری می‌توانند اقدام به سرمایه گذاری نمایند. 

ویژگی هایٍٍ P/E 

‎_1 ‎نسبت‎ P/e ‎منعکس کننده‎ ‎عقیده بازار درباره یک شرکت است. معمولا نسبت‎ P/e‎شرکت های خوب و رو به ‏رشد، بالا‎ ‎است‎. 
‎ 
‎_2 ‎نسبت‎ P/e ‎بزرگ، نشان دهنده خوش بینی و نسبت‎ P/e ‎کوچک، نشان دهنده‎ ‎بدبینی سرمایه گذاران درباره آینده ‏شرکت است‎. 
‎ 
‎_3 ‎نسبت‎ P/e ‎تا زمانی بالا‎ ‎خواهد بود که سرمایه گذاران به توانایی رشد و تحقق سود و یا افزایش قیمت سهام یک‎ ‎شرکت اعتقاد داشته باشند. به محض اینکه این اطمینان در قابلیت سود آوری شرکت ازبین‎ ‎برود، این نسبت افت خواهد ‏کرد‎. 
‎ 
4_‎نسبت‎ P/e ‎اعتبار شرکت و مدیریت آن و‎ ‎همچنین اعتمادی که سرمایه گذاران در مورد استعداد دست یابی به سود ‏شرکت دارند، را‎ ‎منعکس می کند‎. 
‎ 
‎5_‎نسبت‎ P/e ‎همانند دماسنجی است که به صورت مداوم میزان رفتار‎ (‎حرارت) سهام را بررسی و به بازار اعلام می ‏کند‎.


عوامل موثر در تعیین نسبت‎ P/E 
‎ 
‎1- ‎اندازه‎ ‎شرکت‎ 
‎2- ‎مدیریت شرکت‎ 
‎3- ‎رشد شرکت‎ 
‎4- ‎وجود طرح های توسعه اقتصادی در‎ ‎شرکت‎ 
‎5- ‎وجود ظرفیت بالقوه قابل بهره برداری در شرکت‎ 
‎6- ‎وجود بازار خوب و با‎ ‎کشش برای محصولات تولیدی شرکت‎ 
‎7- ‎موقعیت شرکت در صنعت مربوطه‎ 
‎8- ‎چشم اندازهای‎ ‎صنعتی که شرکت در آن فعالیت می کند‎ 
‎9- ‎تقاضا برای سهام شرکت‎ 
‎10- ‎کمیت و کیفیت‎ ‎سود یک شرکت‎ 
‎11- ‎دوره برگشت سرمایه مورد انتظار سرمایه گذاران‎ 
‎12- ‎نرخ بازده‎ ‎رایج بازار از سرمایه گذاری‎ 
‎13- ‎نرخ سود در شبکه بانکی‎


نسبت P/e برای صنایع مختلف متفاوت می باشد
در یک صنعت خاص (بعنوان مثال پتروشیمی) انتظار می رود که ‏p/e‏ در میان شرکتهای یک صنعت تفاوت اندکی با هم ‏داشته باشند اما مطالعات نشان می دهد که میان شرکتهای موجود در یک صنعت هم تفاوتهای فاحشی وجود دارد. حتی ‏می توان مواردی را در بازار سرمایه ایران پیدا کرد که دو شرکت موجود در یک صنعت با سود هر سهم برابر دارای ‏قیمتهای نابرابر هستند زیرا نسبت ‏p/e‏ این دو شرکت از هم متفاوت می باشد.‏

انتظارات سهامداران از آینده و سود های آتی یک شرکت نیز عاملی مهم و تقریبا کلیدی در میزان این نسبت میباشد.و ‏رابطه مستقیمی میان این دو عامل وجود دارد . به عبارت دیگر در صورتی که سهامداران نسبت به آینده و حتی بر اساس ‏شایعات به طرحهای توسعه شرکت انتظارات بالایی داشته باشند نسبت قیمت به درآمد شرکت افزایش خواهد یافت و به ‏بیان دیگر هر ریال از سود سهم گرانتر می گردد.