این روزها بورس اوراق بهادار تهران بسیار بیشتر از گذشته مورد توجه سرمایهگذاران و سیاستگذاران قرار گرفته است، زیرا افت بازارهای موازی و امید به رشد اقتصادی در آینده و بهبود عملکرد شرکتها در کنار نقدینگی بالای موجود در جامعه موجبات رشد این بازار را فراهم کرده است. این رشد شتابان و جهشی اگرچه سود آوری زیادی را به همراه داشته، اما گویا پرتاب شاخص به بالا به نگرانی بازار منجر شده است.
با این حال از پنج منظر میتوان به وضعیت بازار اوراق بهادار تهران پرداخت که در ادامه این موضوع مورد بررسی قرار میگیرد:
ب) پس از طی یک دوره ثبات مجددا شاخص تا 12669 واحد در تیر ماه 87 رشد کرد، اما افت قیمتها شاخص را به 7960 واحد در انتهای سال 87 رساند. ج) پس از آن مجددا شاخص تا اوایل سال 90 به سرعت رشد کرد و پس از یک دوره ثبات از اواسط سال 91 مجددا رشدی با شیب تند را آغاز کرد. د) پس از انتخابات نیز در فاصله خرداد تا 17 آذر 92 رشد بازار با شیبی بسیار زیاد رقم خورد، بهگونه ای که در این فاصله رشد شاخص بالغ بر 73 درصد شد، در حالی که از ابتدای سال رشد شاخص کل بازار در حدود 130 درصد بوده است.
حامیان این شیوه محاسبه نسبت قیمت به سود معتقدند در این روش اثرات چرخههای اقتصادی با میانگین گرفتن از ادوار گذشته کمرنگ خواهد شد. در واقع اشکال منتقدان نسبت به نحوه رایج محاسبه P/E این است که در دوران رکود و رونق مخرج کسر یعنی سود هر سهم، نوسان زیادی از خود نشان میدهد و عملا نماینده خوبی برای عملکرد اقتصادی شرکت نیست، لذا مقدار P/E بصورت غیرواقعی در کوتاهمدت تحت تاثیر قرار میگیرد و خصیصه پایداری و همچنین پیشبینی را از آن میگیرد. اگرچه محاسبه و استفاده از P/E شیلر در ایران به زیربنای غنی تئوریک و دادههای بیشتری نیاز دارد، به عنوان یک تمرین با توجه به محدودیت تعداد دادهها، P/E4 (میانگین ماهانهEPS برای دوره چهارساله) محاسبه شده است.
البته این پیشبینی لزوما به معنای منفی شدن شاخص نیست، بلکه در ابتدا به معنای کند شدن رشد شاخص و از طریق اصلاح شاخص است؛ به عبارت دیگر بازدهی 4 ساله شاخص تا اواسط سال آینده کمتر خواهد شد، یعنی اگر بازدهی آبانماه 92 نسبت به آبان ماه 88 برابر 165 درصد بوده، بازدهی اواسط سال 93 نسبت به اواسط سال 89 کمتر از 165 درصد خواهد بود. علاوه بر این از این نمودار پیدا است که P/E4 شیلر به مقادیر خود در اواخر سال 83 نزدیک شده است که میتواند علامتی برای کاهش مجدد آن باشد.
لازم به ذکر است که اگرچه نسبت ارزش بازار به نقدینگی در مرداد 92 مشابه سالهای 82 و 83 است اما با توجه به مقدار نقدینگی موجود در جامعه و افت بازارهای موازی این وضعیت چندان دور از ذهن نبود، اما در مجموع، نمودارها حاکی از وضعیتی است که باید سرمایهگذاران و سیاستگذاران به آن توجه کنند. زیرا عملا نقدینگی موجود در بازار اجازه کاهش سوخت و اصلاح به موشک شاخص را نمیدهد، اما با توجه به سیاستهای دولت در زمینه کنترل نقدینگی انتظار میرود از شدت رشد شاخص کاسته شود و با توجه به رشد اقتصادی سال آینده بازار کمی متعادلتر و منطقیتر عمل کند. بدیهی است در صورت عدم چاره یابی برای نقدینگی سرگردان بازار بورس و در واقع سهامداران واقعی دچار مساله جدی ناشی از تغییرات شدید قیمتی خواهند شد.
در ایران نیز در سال 80 این نسبت 12/0 بوده است و در سال 82 و 83 به ترتیب به 275/0 و 266/0 رسیده است و پس از ترکیدن حباب در اواخر سال 83 به مقدار 175/0 در سال 84 رسید؛ هرچند این نسبت اما مجددا در سال 88 شروع به رشد کرد، اما این روند رو به رشد از سال 91 دوباره شتاب گرفته و در سال 92 مجددا بر شتاب آن افزوده شده است، بهگونهای که انتظار میرود این نسبت از 25/0 در سال 91 به 59/0 در سال 92 برسد. (با این فرض خوشبینانه که ارزش بازار از آذر 92 تا پایان سال تنها 10 درصد رشد کند و تولید ناخالص داخلی نسبت به سال 91 به اندازه 10 درصد رشد داشته باشد.) با توجه به اینکه بخش اعظم این جهش از طریق انتشار سهام جدید و بهبود اقتصادی نبوده، به نظر میرسد باید این وضعیت را نیز با دقت دنبال کنیم. البته انتظار بهبود اقتصادی و سود آوری شرکتها در کنار این مساله که تا کنون پتانسیل رشد برخی شرکتها بالقوه نشده، میتواند کمی این وضعیت رشد شتابان را قابل تحمل نماید.
بررسی مقادیر سود هر سهم (EPS) در آن سالها نشان میدهد سود هر سهم رشد کمتر بوده است (البته بجا است که در این بخش نیز به سودهای واقعی توجه کرد)، اما در سالهای اخیر مقادیر سود هر سهم صعودی بوده است و این میتواند در کنار امیدواری به آینده، بخشی از رشد بازار را توجیه کند. البته باید از این نکته نیز غفلت نکرد که رشد EPS برخی گروهها تنها ناشی از تغییرات قیمتی و دلاری بوده است از اینرو بجا است که در این بخش نیز به سودهای واقعی توجه کرد.
در واقع این امید وجود دارد که بازار شرایط منطقیتری پیدا کند و از رشد شتابان شاخص کاسته شود. علاوه بر این سیاستهای دولت در زمینه کاهش رشد نقدینگی و تزریق پول، در زمینه کنترل رشد شتابان شاخص بسیار موثر خواهد بود. اگرچه به نظر میرسد حجم نقدینگی موجود و افت بازارهای موازی، و رشد قیمت دلار سبب شده است در برخی گروهها حباب مالی وجود داشته باشد (که البته خود نیازمند یک مطالعه مستقل است) بهبود فضای کسبوکار و اقتصاد کلان، می تواند از نگرانیها بکاهد (کما اینکه در برخی گروهها قیمت ها پایینتر از ارزش ذاتی سهم هستند). بدیهی است در بورس کمتر توسعهیافته ایران (چه به لحاظ ابعاد، عملکرد، حجم، شفافیت اطلاعات و...) که در شرایط کنونی وضعیت آن به لحاظ برخی پارامترها کمی نامساعد است (و بعضا در وضعیت هشدار قرار گرفته اند) کنترل و هدایت این شرایط بر عهده سازمان بورس و همچنین دولت خواهد بود. چه از طریق ادامه درمانهای سریع و موثر مانند انتشار سهام توسط سازمان خصوصیسازی و چه از طریق درمانهای پایدار و اساسی مانند کنترل نقدینگی، تنوع بخشی به ابزارهای بازار سرمایه (بهخصوص حل مساله فروش استقراضی و طراحی ابزاری مشابه آن)، بهبود وضعیت اطلاعات و بهبود فضای کسب و کار. به نقل از امیر حبیب دوست * دانشجوی دکترای اقتصاد دانشگاه مازندران ![]() |