ФинМен 8 Соотношение оптимальной структуры капитала, оптимального финансового рычага, средневзвешенной доходности капитала. Формирование эффективной политики привлечения заемного капитала.

Традиционный подход

Большинство фирм используют различные виды капитала, называемые его составляющими, и наиболее распространенными его видами являются обыкновенные и привилегированные акции (собственные средства), а также заемные средства (краткосрочный и долгосрочный долг и спонтанно возникающая в ходе бизнеса фирмы краткосрочная кредиторская задолженность). Требуемый инвесторами уровень доходности каждой из составляющих капитала фирмы называется стоимостью составляющей капитала. Для оценки стоимости капитала в совокупности от всех источников используют понятие средневзвешенной стоимости капитала фирмы (WACC):

где kj – стоимость j-того источника средств

      dj – удельный вес j-того источника средств в их общей сумме. Или

где СК – собственный капитал

       ЗК – заемный капитал

        А=СК+ЗК – активы

        Т – ставка налога на прибыль

         К - % ставка

Умеренный рост доли заемных средств, т.е. некоторое повышение финансового риска, не вызывает немедленной реакции у акционеров в плане увеличения требуемой доходности, однако при превышении некоторого порога безопасности ситуация меняется, и акционеры начинают требовать большей доходности для компенсации риска. Одновременно и стоимость заемного капитала, оставаясь сначала практически неизменной, при изменении состава источников начинает возрастать. Так как в среднем стоимость заемного капитала ниже, чем стоимость собственного, то существует оптимальная структура капитала, при которой WACC имеет минимальное значение.

Здесь  kd – стоимость заемного капитала,

           ke – стоимость собственного капитала.

Оптимальный уровень финансового левериджа (то есть доли заемного капитала в общей структуре капитала фирмы) как раз и будет тогда, когда WACC=min.

Позиция Модильяни и Миллера (MM)

Первый постулат Модильяни и Миллера (ММ) гласит, что общая рыночная стоимость фирмы (стоимость всех ее ценных бумаг) не зависит от структуры капитала.

Второй постулат ММ гласит: ожидаемая доходность обыкновенных акций фирмы с долговой нагрузкой возрастает пропорционально отношению долга к собственному капиталу (D/E), исчисленному в рыночных ценах; темпы роста зависят от расхождения между гa, ожидаемой доходностью портфеля всех ценных бумаг фирмы, и гd, ожидаемой доходностью долговых обязательств. Отметим, что гe — гa, когда у фирмы нет долгов.

Общее следствие Второго постулата ММ показано на рисунке. Рисунок построен на предпосылке, что фирма выпускает практически безрисковые облигации при низком общем уровне долга. Таким образом, rd не зависит от D/E, и re увеличивается пропорционально росту D/E. Когда фирма берет больше займов, риск невыполнения обязательств возрастает и кредиторы требуют от фирмы более высоких ставок процента. Согласно Второму постулату, когда это происходит, темпы роста re снижаются. Это также показано на рисунке 17.2. Чем больше у фирмы долгов, тем менее чувствительна re к дальнейшим займам. Наклон линии re на рисунке  уменьшается с ростом D/E, потому что держатели рисковых долговых обязательств принимают на себя часть делового риска фирмы. Поскольку займы фирмы растут, все большая доля риска переходит от акционеров к держателям облигаций.

ММ утверждают, что заимствование увеличивает ожидаемую акционерами доходность инвестиций. Но оно увеличивает и риск акций. ММ показывают, что повышение риска полностью уравновешивает рост ожидаемой доходности, оставляя акционеров при своих — те не становятся ни богаче, ни беднее.

Равновесная теория

На рисунке показана зависимость оптимальной структуры капитала от соотношения между налоговыми выгодами долга и издержками финансовых трудностей. Приведенная стоимость налоговой защиты поначалу растет с увеличением займов фирмы. При умеренных уровнях долга вероятность финансовых трудностей незначительна, поэтому приведенная стоимость связанных с ними издержек мала и налоговые  преимущества перевешивают. Но в некоторой точке вероятность возникновения финансовых трудностей при увеличении долга резко возрастает, а соответствующие издержки начинают заметно подтачивать стоимость фирмы. Кроме того, если фирма не может быть твердо уверена в том, что ей удастся извлечь пользу из корпоративной налоговой защиты, налоговые преимущества дополнительного заимствования, скорее всего, постепенно истощатся и в конце концов совсем исчезнут. Теоретический оптимум достигается, когда приведенная стоимость экономии на налогах благодаря дополнительным займам точно уравновешивается ростом приведенной стоимости издержек финансовых трудностей. Это называют равновесной теорией выбора структуры капитала.

Равновесная теория ставит на одну чашу весов налоговые преимущества долга, а на другую — издержки финансовых трудностей. Предполагается, что корпорации намечают для себя такую нормативную структуру капитала, которая максимизирует стоимость фирмы. Компаниям, располагающим надежными материальными активами и обильной налогооблагаемой прибылью, требующей защиты, следует придерживаться высоких нормативов долговой нагрузки. Неприбыльные компании, владеющие рисковыми нематериальными активами, напротив, должны полагаться главным образом на собственный капитал.

Равновесная теория структуры капитала вполне успешно объясняет многие межотраслевые различия в моделях финансирования, но оставляет без ответа вопрос о том, почему большинство прибыльных компаний внутри одной отрасли придерживается консервативной структуры капитала. По этой теории, более высокая прибыльность, наоборот, должна означать большую кредитоемкость и наличие более мощных налоговых стимулов к заимствованию.

Иерархическая теория

Существует и альтернативная теория структуры капитала, именуемая иерархической теорией, согласно которой фирмы по возможности используют внутренние источники финансирования, а когда возникает потребность во внешнем финансировании, предпочитают долговые обязательства акциям.

В этой теории отсутствует какой-либо определенный норматив соотношения долга и собственного капитала, поскольку выделяются два вида собственного капитала — внутренний и внешний, один в верхней части иерархии, другой в нижней. Фактический коэффициент долговой нагрузки любой фирмы отражает ее кумулятивную  потребность во внешнем финансировании.

Этим можно объяснить, почему менее прибыльные фирмы внутри одной отрасли делают больше займов — не потому, что они нацелены на более высокие нормативные коэффициенты долговой нагрузки, а потому, что испытывают большую потребность во внешнем финансировании и долг стоит на следующей ступени в иерархии источников финансирования, когда внутренние ресурсы исчерпаны. Иерархическая теория исходит из такого явления, как асимметричность информации. Менеджерам известно о фирме больше, нежели внешним инвесторам, и они не склонны выпускать акции, когда считают цену акций заниженной. Менеджеры стараются приурочить выпуск акций к тому времени, когда рынок дает им справедливую оценку или даже переоценивает. Инвесторы это знают и потому усматривают в выпуске акций дурную весть. Отсюда понятно, почему вслед за объявлением о выпуске акций цена акций обычно падает.

Долг имеет преимущество перед выпуском акций, когда информационные проблемы существенны. Иерархическая теория гласит, что акции выпускаются только тогда, когда кредитоемкость фирмы полностью исчерпана и угроза финансовых трудностей уже дышит в затылок.

Comments